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miércoles, 19 de octubre de 2016

Se vende país con vista al mar


Por: Miguel Ángel Santos y Frank Muci
5 de octubre de 2016. 


Sin cambios de políticas ni mejoras en la percepción de riesgo, los resultados del canje sólo pueden ser dos: O pierde la República, o no hay canje. Eulogio del Pino ha conseguido ilustrar ambos extremos en una sola operación. Tan escaso fue el interés suscitado por la primera oferta, que PDVSA se vio obligada a modificar las condiciones para hacer la operación más atractiva para los acreedores. Es decir, más perjudicial para la República.

La oferta está dirigida a los tenedores de bonos PDVSA 2017 con vencimientos en abril (3.000 millones de dólares, 5.25% de interés) y noviembre (4.100 millones de dólares, 50% pagaderos en noviembre 2016, 50% en noviembre 2017, 8.5% de interés). A ambos se les ofrece canjear un dólar de esos bonos por 1.17 dólares y 1.22 dólares (respectivamente) de un nuevo bono de PDVSA con vencimiento en 2020, garantizado con la mayoría de las acciones de CITGO. La oferta está restringida al 75% de los 7.100 millones de dólares que vencen entre ambos PDVSA 2017, es decir, sólo afectará 5.325 millones de dólares.


A partir de aquí, los números son sencillos. Asumiendo que la participación en el canje es igual entre ambos bonos (75%), esos 5.325 millones de dólares que debemos hoy y debíamos pagar entre éste año y el próximo, se van a traducir en 6.384 millones de dólares de deuda que debemos pagar entre 2017 y 2020. Sólo para estar claros, la República no recibe un dólar en esta operación, pero termina con 1.059 millones de dólares en deuda adicional. Más aún, las tasas de interés de estos bonos son ahora significativamente mayores para los tenedores del PDVSA que vencía en abril 2017 (8.5% vs. 5.25%). De manera que hay cambios no sólo en los montos y plazos que debemos amortizar, sino también en los intereses.

Considerando intereses y principal, la operación se reduce a ahorrarse 1.668 millones de dólares en 2016 y otros 1.839 millones en 2017; a cambio de pagar 2.003 millones de dólares más en 2018, 1.867 millones más en 2019, y otros 1.732 millones en 2020 (ver Tabla 1). Es decir, cuando comparamos el servicio de deuda (amortización e intereses) que teníamos antes entre 2016 y 2017, y el que tenemos ahora entre 2016 y 2020, este último es 2.095 millones de dólares más alto. Por último, aún a pesar de la garantía de CITGO (o quizás porque el valor percibido en dicha garantía es insuficiente), la tasa de rendimiento implícita que se ofrece a los acreedores de bonos es de 21.7% en dólares, una cifra astronómica.

¿Por qué PDVSA debe pagar 21.7% en dólares, para poder 
cerrar ser una operación de refinanciamiento estándar?

En primer lugar, la oferta no puede considerarse de forma independiente al uso que PDVSA hará de los fondos liberados para 2016 y 2017. Tras catorce años de mala administración de la petrolera estatal, queda claro que seguirán haciendo lo mismo, por lo que no cabe esperar resultados diferentes. PDVSA ya ha abandonado toda pretensión, ya ni se esfuerza en hacernos creer que hará algo útil para la propia compañía o la nación, pues no ha anunciado en paralelo a la oferta ninguna reestructuración, ninguna inversión, ningún cambio de gerencia, ningún plan concreto para aumentar la producción o reducir los costos. Ya cuando su filial CITGO emitió 2.800 millones de dólares de deuda el año pasado, el prospecto no incluyó la sección que se suele llamar “uso de fondos”. ¿Por qué? ¿Para qué eran esos fondos? Para pagarle “dividendos especiales a PDVSA”. Es decir, para que PDVSA siguiera gastando en cualquier cosa menos el negocio petrolero.

En segundo lugar, la tasa implícita del 21.7% refleja el escaso valor que el mercado le otorga al 50.1% de las acciones de CITGO que garantizan al nuevo bono. En el evento de default, los tenedores del nuevo bono PDVSA 2020 corren el riesgo de tener que hacer cola para cobrar, por detrás de los tenedores de bonos de CITGO, y de todas las compañías que han demandado al Estado venezolano en Corte Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones (CIADI) del Banco Mundial. Para citar a un caso concreto, la empresa minera Crystallex está impugnando la emisión de CITGO del año pasado en una corte de Delaware, y ya fue favorecida por una sentencia del CIADI que obliga al Estado venezolano a pagarle 1.400 millones de dólares por la expropiación de su operación de oro en Venezuela. Crystallex está tratando que PDVSA devuelva a CITGO los 2.800 millones de dólares, porque considera que la emisión de deuda afecta significativamente el colateral que la compañía eventualmente podría embargar si el Estado venezolano no cumple.[1] Además, los tenedores de instrumentos financieros de CITGO siempre corren el riesgo de que la empresa madre (PDVSA) haga default o solicite protección de bancarrota. Por esas razones, entre otras, la garantía de CITGO vale muy poco.

Estos son sólo algunos aspectos técnicos del canje que resultan bastante perjudiciales a la República. También están las consideraciones éticas.

Está, por ejemplo, el hecho de que la onerosa oferta de canje no está orientada a pequeños inversionistas. No se confunda, allí no hay ningún profesor de la Central que decidió invertir su jubilación en bonos de PDVSA, ni ninguna dueña de cantina escolar que buscó refugiarse de la erosión inflacionaria invirtiendo en los bonos de la petrolera estatal. No, no, PDVSA no quiere perder tiempo con esa gente, ha dejado claro que “no aceptará ninguna oferta de canje por una cantidad total menor a U.S.$150.000 para los tenedores participantes”.

¿El swap es acaso para ofrecerle mejores condiciones al Fondo de Pensiones de los trabajadores de PDVSA, que como es bien sabido (y en contra de los principios básicos de diversificación del riesgo) posee entre su portafolio de inversiones bonos de la propia compañía? No parece. De hecho, PDVSA ha venido haciéndole default a los bonos en poder del Fondo de Pensiones de sus trabajadores. De acuerdo con las notas a los estados financieros auditados, en octubre de 2015 la compañía debía pagar 1.413 millones de dólares por servicio de deuda de bonos en poder del Fondo de Pensiones de PDVSA. En lugar de eso, pagó 515 millones, y firmó una “nota promisoria” por la bicoca de 898 millones de dólares. Pues bien, en la oferta del canje se aclara que esa “nota promisoria” lleva tasa de interés 10%, y está sujeta a renovación automática. Es decir, PDVSA le canjeó de forma forzada a sus trabajadores jubilados, 898 millones de dólares en bonos por una nota promisoria a futuro que se renueva de forma automática, a discreción de la compañía.

[1] Russ Dallen, Top 10 Things to know about the PDVSA Exchange Deal, (17 de septiembre, 2016)

Luego está el hecho de que para obtener algo de oxígeno en medio de la debacle financiera que ellos mismos han generado han decidido hipotecar uno de nuestros activos más emblemáticos. Más allá de los márgenes operativos (que son positivos, una característica muy difícil de encontrar por estos días), CITGO es un vehículo estratégico que permite colocar el petróleo venezolano en el mercado de Estados Unidos.

¿Y luego, si no hacemos el canje en estos términos, claramente perjudiciales para la República, qué hacemos? A fin de cuentas, un proceso de default desordenado, como el que previsiblemente nos caería bajo esta caótica administración, podría tener consecuencias todavía peores para la República. Ese es el tipo de opciones que nos ofrece la revolución, entre comer y pagar deuda, entre pagar más y comer menos ahora, o despilfarrar más y comer menos luego. ¿Lo secuestraron? Dale gracias a Dios que no le pasó nada.

Como dijo el diputado Rafael Guzmán en la sesión de la Asamblea Nacional el pasado 28 de septiembre, PDVSA ya no es de todos, es de los acreedores. La revolución, no contenta con haber despilfarrado la bonanza petrolera más larga de nuestra historia, ha venido hipotecando el país en pleno, sus activos, su producción petrolera, su futuro. Venezuela cada día se asemeja más un boxeador contra las cuerdas. Todo el mundo quiere acercarse a darle un coñazo, ver qué más puede cobrar, con qué se puede quedar, que más le pueden sacar. Mientras los venezolanos deambulan por las calles como fantasmas, buscando comida en la basura, nuestros administradores pasean por los mercados internacionales pregonando, con el cartel en el cuello: se vende país con vista al mar.

Miguel Ángel Santos
Frank Muci

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